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　　来源：陈果投资策略

　　摘要

　　上周周报我们提示美债利率呈现上升迹象
，日本央行加息在即，需留意外部扰动 ，从本周市场表现来看
，A股有扰动，但增量资金抢跑春季行情意愿也较强烈 ，结构上内需板块尤其是非耐用品消费明显占优
。我们认为
，春季行情经历长时间高胜率演绎，已经从日历效应迈过抢跑博弈 ，进入反身性阶段，后续除可能的1月业绩预告扰动外
，利空因素能见度不高，可顺应抢跑 ，逢低布局。结构上具备足够赔率吸引力且胜率在上升的内需板块重视程度上移
，重点关注：保险 、券商
、有色、AI算力/半导体 、零售/美护/社服/乳品
、航空、新能源 、创新药等 。

　　春季行情演化论

　　随着市场参与者结构变化
、信息传播速度加快、投资者学习效应增强 、经济新旧动能转换，春季行情经历了深刻的演化 ，可以划分为三个阶段：第一阶段
，2017年及以前，日历效应阶段
。行情发酵于春节后 ，依赖政策驱动和流动性回流；第二阶段
，2018-2023年，抢跑博弈阶段。行情启动时点明显前移至12月 ，源于学习效应与市场参与结构变化；第三阶段
，2024-2025年，反身性阶段 。“抢跑 ”消耗增量资金 ，遇利空易致“深坑式调整
”，后续依赖产业趋势+流动性驱动
。

　　顺应抢跑
，逢低布局

　　最新的美国CPI数据显示后续降息阻力大大降低，日本央行加息也已落地 ，国内扩内需
、反内卷等政策具备想象空间
，人民币汇率趋势走强，短期内除可能的1月业绩预告扰动外利空因素能见度不高。当前险资、私募已有抢跑特征 ，融资余额高位有升 。借鉴2024-2025年第三阶段的经验
，后续市场震荡偏强概率更大，可顺应抢跑 ，逢低布局
，若遇突发利空“深蹲”，大概率也是布局良机
。

　　如何看待内需加入春季行情的可能性和持续性？

　　政策催化+安全边际驱动 ，多个内需板块或已加入春季行情。历史经验显示
，全年或四季度涨幅靠前板块在当年末次年初期间超额收益大概率回落，相反 ，涨幅靠后板块则有补涨需求，一方面年末机构业绩考核结束驱动止盈 、部分风格漂移基金风格回归以及仓位再平衡；另一方面前期涨幅靠后的板块或有更强政策预期 。中长期看
，2025年下半年人民币汇率的渐进升值态势，叠加中央经济工作会议提振内需政策取向 ，有望成为恢复内需、改善经济结构的重要推动力。综合考虑
，部分内需板块或具备一定持续性，重视程度上移
。

　　【风险提示】内需政策效果低预期
、关税加征幅度继续大幅超预期、市场流动性危机等

　　1

　　春季行情演化论

　　又到岁末年初 ，市场关于春季行情的讨论热度持续升温
，回顾近十几年来的A股市场，每年元旦前后至春节前后大概率出现的上涨行情几乎是一种可预测的“日历效应 ” ，背后是信贷投放“开门红
”叠加政策预期发酵
，以及岁末年初社会资金回流等逻辑提供的坚实支撑。我们认为，随着市场参与者结构变化 、信息传播速度加快
、投资者学习效应增强、经济新旧动能转换 ，春季行情经历了深刻的演化
，可以划分为三个阶段：

　　第一阶段，2017年及以前 ，日历效应阶段 。行情发酵于春节后，依赖政策驱动和流动性回流
。

　　第二阶段
，2018-2023年，抢跑博弈阶段。行情启动时点明显前移至12月 ，源于学习效应与市场参与结构变化 。

　　第三阶段
，2024-2025年，反身性阶段
。“抢跑”消耗增量资金 ，遇利空易致“深坑式调整 ”
，后续依赖产业趋势+流动性驱动。

　　第一阶段：2017年及以前，日历效应阶段

　　2017年及以前 ，日历效应阶段
，行情发酵于春节后，依赖政策驱动和流动性回流 。2017年以前的春季行情可以叫做“春节行情” ，体现为春节前居民消费增加
，个人投资者倾向于落袋为安，机构投资者需要考虑1月年报业绩预告的扰动和春节长假的不确定性进行新一年的配置 ，因此市场回调的阻力更小；春节后信贷投放以及两会等政策预期下微观流动性回流，市场上涨动能更足
。

　　2010-2017年间
，仅有2013年春季行情抢跑，抢跑条件严格 ，是国内政策不确定性消除 、经济确定企稳
、海外流动性加码宽松共同作用的结果。

　　第二阶段：2018-2023年
，抢跑博弈阶段2018-2023年，抢跑博弈阶段 。行情启动时点明显前移至12月 ，源于学习效应与市场参与结构变化
。随外资流入、险资等中长期资金入市 、公募基金快速发展
，机构提前布局新年的特征愈来愈明显，同时投资者普遍认识到春季行情规律后 ，“抢跑
”成为最优策略
，使得行情不断前置，2018-2023年（除2022年）春季行情开始时间分别为2017/12/28
、2019/1/4、2019/12/3 、2020/12/11
、2022/12/23。

　　第三阶段：2024-2025年 ，反身性阶段

　　2024-2025年
，反身性阶段 。“抢跑”消耗增量资金，遇利空易致“深坑式调整 ” ，后续依赖产业趋势+流动性驱动。正因为市场对于春季行情已经凝聚高度共识，同时对于春季行情的抢跑也形成一致预期
，使得做多力量被快速消耗，市场在高位时具备一定脆弱性 ，一旦出现外部利空（如2024年年初微盘股流动性危机、2025年年初特朗普上台预期）
，易引发集中抛售，导致短期大幅回调
。但是 ，春节后的流动性宽松环境仍在
，搭配政策预期 、一定的事件驱动（如AI产业趋势），后续反弹往往更加强劲。这个阶段资金有抢跑 ，有逢低布局的一致预期
，但也延后了市场回调，体现为这个阶段的春季行情启动时点又来到了春节前后 。

　　2

　　本轮春季行情 ，顺应抢跑
，逢低布局

　　借鉴2024-2025年第三阶段的经验展望本轮春季行情，可能有两种演绎方式 ，第一种资金抢跑，逢低布局
，市场整体震荡偏强；第二种，在第一种的基础上 ，若增量资金消耗完毕
，遇突发利空后“深蹲起跳
”
。无论哪种情形，顺应抢跑 ，逢低布局或是最优方案。目前来看
，最新的美国CPI数据显示后续降息阻力大大降低，日本央行加息也已落地 ，国内扩内需、反内卷等政策具备想象空间
，人民币汇率趋势走强，短期内除可能的1月业绩预告扰动外利空因素能见度不高 ，第一种情形演绎可能性更大
，继续强调顺应抢跑，逢低布局 。

　　上周周报我们提示美债利率呈现上升迹象 ，日本央行加息在即，需留意外部扰动
，从本周市场表现来看，A股有扰动 ，但增量资金抄底意愿也较强烈
。仅12月15日-18日4个交易日
，全市场A500 ETF净流入即超308亿，从代表性A500 ETF持有人结构看 ，大概率是险资在布局
，银行理财子
、头部券商自营或也在抢跑，后续随险企开门红推进 ，险资仍有增量预期；同时
，私募排排网数据显示，截至12月12日 ，股票私募仓位指数攀升至83.69%
，续刷年内新高，11月市场虽有回调 ，但证券私募基金备案金额和产品数仍在上升，股票私募及其背后的高风险偏好客群做多情绪尤为坚定；此外
，融资余额高位仍有上升，与2024年、2025年“深蹲”前期表现类似 ，逢低布局特征明显。相反
，行业及主题ETF净流入（可部分衡量个人投资者入市意愿）在11月明显回落 、12月转为净流出，也符合历次春节前落袋为安的规律 。

　　3

　　如何看待内需加入春季行情的可能性和持续性？

　　政策催化+安全边际 ，近期多个内需板块超额收益显著

　　政策催化+安全边际驱动
，多个内需板块或已加入春季行情
。12月15日-12月19日当周，商贸零售领涨 ，美容护理
、社会服务等消费板块涨幅也显著靠前
，内需尤其是非耐用品消费或已加入春季行情。中央经济工作会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场 ”置于八大重点任务首位 ，明确提出“制定实施城乡居民增收计划
”
，特别强调“释放服务消费潜力”，明确政策取向 。近日 ，商务部办公厅、财政部办公厅印发《关于做好消费新业态新模式新场景试点有关工作的通知》，在北京等50个城市开展消费新业态新模式新场景试点；自12月18日起海南自贸港正式启动全岛封关
，政策利好刺激不断
。此外，年内消费 、交通运输等内需板块涨幅整体靠后 ，也具备足够安全边际
，或将吸引抢跑的配置型资金积极布局。

　　岁末年初，前期表现靠后的板块往往有超额收益

　　历史经验显示 ，全年或四季度涨幅靠前板块在当年末次年初期间超额收益大概率回落
，相反，涨幅靠后板块则有补涨需求 。可能的原因是 ，一方面年末机构业绩考核结束驱动止盈
、部分风格漂移基金风格回归以及仓位再平衡；另一方面前期涨幅靠后的板块或有更强政策预期
，春季行情窗口期资金也倾向于提前布局。

　　人民币渐进升值，政策提振内需 ，中长期有望推动内外需再平衡

　　2025年下半年人民币汇率呈现渐进升值态势
，同时中央经济工作会议 “坚持内需主导、建设强大国内市场 ”，我们认为这是恢复内需 、改善经济结构的中长期重要推动力
。2025年我国出口在美国关税冲击下显现出强大韧性 ，但进口相对疲软，前11个月贸易顺差已达1.08万亿美元
，反映出内外需不平衡。2025年下半年在美联储降息
、中国政策预期、外贸企业年度结汇等因素作用下，人民币呈现渐进升值趋势 。从经济学视角出发 ，人民币汇率升值
，一定程度削弱本国商品出口竞争力，降低低附加值出口产品利润 ，促使资本和劳动回流
，也会降低进口商品 、能源及服务的价格（航空
、造纸等板块直接受益），提升本币购买力 ，增加家庭财富效应
。但是
，如果短期人民币升值过快，我国大幅顺差的贸易结构可能使得出口增长放缓程度更大 ，从而加剧内需压力。不过
，当前人民币升值幅度总体是渐进、稳步的，同时中央经济工作会议强化提振内需政策取向 ，有望在中长期改善经济结构，推动内外需再平衡 。

　　综合来看
，我们认为短期政策催化+安全边际驱动下，内需板块具备足够赔率吸引力 ，且胜率在上升
，叠加岁末年初行业配置规律 、人民币汇率趋势和提振内需政策取向，部分内需板块或具备一定持续性 ，重视程度上移
。

　　风险分析

　　1）内需政策效果低预期：如果后续国内地产销售、投资
、新开工等数据迟迟难以恢复
，信用偏弱，基建开工不及预期 ，通胀持续低迷
，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑 ，经济复苏最终证伪
，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。2）关税加征幅度继续大幅超预期：如果美国对华加征关税幅度继续超出市场预期 ，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，此外
，后续若进一步发动金融摩擦、强制中概股退市等，可能对中国出口 、经济增长
、金融市场带来较大负面冲击 ，影响A股基本面和投资者风险偏好 。3）市场流动性危机：若市场短时间内跌幅过大
，则融资交易等杠杆资金可能被迫卖出，可能造成市场流动性危机

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